В условиях, когда уровень задолженности в ведущих развитых и развивающихся странах достиг рекордных значений, а соотношение долга к ВВП также находится на рекордной отметке (не считая условных обязательств по социальному обеспечению, здравоохранению и другим выплатам, которые усугубляют ситуацию), настало время задуматься о том, как государства будут решать эту проблему.

Долговой кризис, возможно и не является неизбежным, но он неизбежен. Когда он произойдет, это может стать величайшей финансовой катастрофой всех времен. Инвесторам никогда не рано задумываться о последствиях.

Когда вы выпускаете долговые обязательства в валюте, которую печатаете, нет необходимости в дефолте в смысле неплатежа.

Вы можете просто попросить центральный банк выкупить долг (напечатав деньги). Такова ситуация сегодня в США, Японии, Великобритании и Европейском валютном союзе (странах, которые используют евро). Все они имеют огромное долговое бремя, но у всех них есть центральные банки, которые могут просто выкупить долг, печатая деньги, чтобы избежать дефолта.

Неплатежи не являются проблемой

Печатание денег и накопление долгов на балансах центральных банков имеет множество плохих последствий, но невыплата долга не входит в их число. Это мантра современных теоретиков денежной политики (Modern Monetary Theory — ММТ) и их идейного лидера Стефани Келтон.

С моей точки зрения, ММТ — это мусор как экономическая политика, но постулат об отсутствии дефолтов вполне обоснован. Джордж Сорос говорит то же самое.

Тем не менее, мы уже давно прошли тот рубеж, когда долг можно регулировать с помощью реального роста. Этот порог составляет около 90% отношения долга к ВВП. Отношение долга к ВВП на уровне 60% является еще более комфортным, и им можно управлять.

К сожалению, все основные страны с резервными валютами, а также многие менее крупные страны уже перешагнули 90%-ный рубеж. В США этот показатель составляет 134%, что является историческим максимумом. Великобритания — 102%. Франция — 111%. Испания — 112%. Италия — 145%.

В Китае этот показатель составляет 77%, однако он вводит в заблуждение, поскольку не учитывает задолженность провинций, за которую в конечном итоге отвечает Пекин. С учетом предварительной задолженности реальный показатель Китая превышает 200%.

Чемпион среди должников — Япония с показателем 261%. Единственной крупной экономикой с полуприличным показателем является Германия — 67%. К несчастью Германии, она, вероятно, несет ответственность за остальную Европу через систему Target2 ЕЦБ.

Все эти страны движутся к дефолту. Но мы должны рассмотреть различные способы проведения дефолта.

Существует три основных способа дефолта: неплатежи, инфляция и реструктуризация долга. Неплатежи можно исключить по вышеуказанной причине — всегда можно просто напечатать деньги.

То же самое относится и к реструктуризации. Инфляция, безусловно, является лучшим способом дефолта. Вы возвращаете деньги в номинальном выражении, но в реальном выражении они стоят очень мало. Кредитор проигрывает, а страны-должники выигрывают.

Это делается красиво и непринуждённо

Ключ к раздуванию реальной стоимости долга заключается в том, чтобы действовать медленно. Это все равно что украсть деньги из маминой сумочки. Если у нее 50 долларов, а вы возьмете 40 долларов, она заметит. Если вы возьмёте один доллар, она не заметит. Но если красть по доллару ежедневно, то они со временем накапливаются.

Именно так поступали США в 1945-1980 гг. В конце Второй мировой войны отношение долга США к ВВП составляло 120% (примерно на том же уровне, что и сейчас). К 1980 г. это соотношение составляло 30%, что вполне управляемо.

Конечно, номинальный долг и ВВП резко выросли, но номинальный ВВП рос быстрее, чем номинальный долг, поэтому соотношение снизилось. Если удается удерживать инфляцию на уровне 3%, процентные ставки на уровне 2% и соблюдать бюджетную дисциплину (что мы делали при Эйзенхауэре, Кеннеди, Никсоне и Форде), номинальный ВВП будет расти быстрее, чем номинальный долг (благодаря тому, что ФРС ограничивает ставки).

Если улучшать это соотношение, скажем, на 2% в год и поддерживать его в течение 35 лет (1945-1980 гг.), то можно сократить его на 70%. Именно так мы и поступили.

Главное — делать это медленно (как воровать из маминой сумочки). Почти никто не заметил снижения реальной стоимости денег, пока не наступила стадия «взрыва» (1978-1981 гг.). Но к тому времени миссия была выполнена.

Итак, есть два способа борьбы с чрезмерным долгом: фискальная дисциплина и инфляция. В 1945-1980 гг. США поступали именно так. Если инфляция составляет 3%, а процентные ставки — 2%, то реальная стоимость долга тает. Если вы соблюдаете фискальную дисциплину по отношению к ВВП, вы снижаете номинальное отношение долга к ВВП.

Мы сделали и то, и другое.

Причина того, что отношение долга к ВВП снова достигло 134%, заключается в том, что Буш45, Обама, Трамп и Байден игнорировали эту формулу. С 2000 года фискальная политика была безрассудной, поэтому формула не работает. Проблема на самом деле не в «печатании денег» (большая часть денег, которые печатает ФРС, просто возвращается в ФРС в виде избыточных резервов, поэтому они ничего не делают в реальной экономике).

Проблема заключается в том, что номинальный долг растет быстрее, чем номинальный ВВП, поэтому отношение долга к ВВП увеличивается. Эта динамика значительно усугубляется огромным ростом процентных ставок за последние 18 месяцев.

Выйти из долгового кризиса в долг (с помощью займов) невозможно. Мы также не смогли создать значительную инфляцию. Почти весь период восстановления 2009-2019 гг. инфляция была ниже 2%.

Япония как ярчайший пример

Глядя на глобальную картину, важно понимать, что Япония — это всего лишь увеличенная версия США, у них нет финансовой дисциплины, и они не могут добиться инфляции, чтобы спасти свои жизни. Единственный выход для Японии — это гиперинфляция, которая наступит, но не сейчас.

Япония, вероятно, сможет еще какое-то время продолжать долговую игру. Крах наступит, когда рухнет валюта. Когда я начинал работать в банковской сфере, курс USD/JPY составлял 400. Вот это были дни!

Долговой кризис не за горами. Что-то большое и глупое (по словам блестящего аналитика Стефани Помбой) будет сделано политиками для решения этой проблемы. Но решение не будет политикой и не будет планом. Кризис возникнет практически в одночасье и, казалось бы, ниоткуда.

Но он наступит.


Источник: dailyreckoning.com